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事件： 4 月22 日，公司發(fā)布2022 年年報與2023 年一季報。2022 年公司實現(xiàn)營收188.77 億元，同比增長46.82%；實現(xiàn)歸母凈利潤15.79 億元，同比下降28.13%；實現(xiàn)扣非凈利潤14.44 億元，同比下降32.53%。2023 年一季度實現(xiàn)營收49.12 億元，同比增長26.48%；實現(xiàn)歸母凈利潤3.64 億元，同比增長7.46%，盈利水平逐步改善。

光伏輔材需求高景氣，膠膜背板量價齊升。2022 年海內(nèi)外光伏裝機需求的持續(xù)增長帶動公司光伏膠膜、背板業(yè)務出貨、營收齊增，全年公司實現(xiàn)光伏膠膜產(chǎn)品銷售量13.21 億平米，同比增長36.51%，營收168.52 億元，同比增長46.42%，全年膠膜均價約為12.76 元/平，同比約增長7.3%；實現(xiàn)背板產(chǎn)品銷售量1.23 億平米，同比增長80.64%，營收13.41 億元，同比增長84.74%。

進入2023 年，光伏產(chǎn)業(yè)鏈上游硅料、硅片價格下行趨勢確定，組件價格走低、成本壓力減緩刺激下游裝機需求，輔材需求有望水漲船高。公司擴產(chǎn)勢頭強勁，2023 年膠膜設計產(chǎn)能預計超25 億平，國內(nèi)臨安總部、滁州、嘉興等地新建產(chǎn)能有序推進，泰國、越南等地優(yōu)勢產(chǎn)能持續(xù)釋放，針對N 型組件、海外市場有的放矢，提升膠膜單平盈利，預計2023 年P(guān)OE/EPE 膠膜產(chǎn)品出貨占比約40%，行業(yè)龍頭地位愈發(fā)穩(wěn)固；背板差異化競爭優(yōu)勢凸顯，高反黑背板導入頭部客戶，嘉興年產(chǎn)1.1 億平背板項目有序推進，市占率有望持續(xù)提升。

膠膜粒子保供能力領(lǐng)先，盈利水平修復在即。膠膜產(chǎn)品定價受上游粒子價格主導，2022 年EVA 粒子價格大幅波動顯著影響膠膜產(chǎn)品盈利，公司全年毛利率為15.62%，同比下降9.44 個pct。雖然粒子價格在四季度快速回落，但受高價原材料庫存和低價銷售錯配影響，疊加計提存貨跌價損失，四季度膠膜利潤表現(xiàn)最為低迷，公司單季度毛利率5.95%、凈利率0.85%均為歷年最低水平。2023Q1，粒子價格回升支撐膠膜價格逐漸上漲，公司通過優(yōu)良的供應鏈管理降低粒子平均庫存成本，加上部分資產(chǎn)減值損失轉(zhuǎn)回成功實現(xiàn)盈利修復，我們測算23Q1 公司膠膜售價（不含稅）約為9.7 元/平米，單平凈利潤6-7 毛，毛利率15-16%，領(lǐng)先行業(yè)率先實現(xiàn)顯著改善。由于EVA 粒子和POE 粒子產(chǎn)能爬坡較慢，新增產(chǎn)能不及光伏裝機高速增長需求，預計2023年原材料粒子將處于供應緊平衡狀態(tài)，TOPCon 產(chǎn)能釋放后POE 膠膜供應將 更加緊張，膠膜廠商議價能力顯現(xiàn)。公司受益于膠膜龍頭的品牌渠道優(yōu)勢，具有較強的粒子保供能力，看好公司在新供需關(guān)系下的盈利回暖。

新材料驅(qū)動業(yè)績增長，多應用領(lǐng)域全面發(fā)力。公司在光伏輔材業(yè)務發(fā)展的堅實基礎(chǔ)上，在感光干膜、功能膜材料業(yè)務等方面多元布局。2022 年，公司感光干膜銷售量達1.1 億平米，實現(xiàn)營收4.65 億元，毛利率較上年提升3.94pct，并已成功導入鵬鼎控股等一線PCB 大廠。隨著新能源汽車、人工智能等電子信息產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性增長熱點頻出，PCB 行業(yè)不斷產(chǎn)生新的增長驅(qū)動，感光干膜需求有望持續(xù)攀升。功能膜材料方面，公司全年實現(xiàn)鋁塑復合膜銷量600 萬平米，產(chǎn)品應用領(lǐng)域和客戶從3C 拓展到儲能和動力電池，當前儲能行業(yè)正處于加速放量時期，功能膜出貨增長可期。

投資建議：預計公司2023-2025 年實現(xiàn)營收分別為259.57 億元、330.74 億元和392.69 億元，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為27.63 億元、36.98 億元和44.72億元，同比增長75%、33.8%、20.9%。對應EPS 分別為2.07、2.78、3.36，當前股價對應的PE 倍數(shù)分別為24X、18X、15X，給予“買入”評級。

風險提示：產(chǎn)能擴張不及預期；行業(yè)競爭加??；下游需求不及預期；原材料價格波動風險等。