最近有個(gè)感覺，越來越多的長期主義者獲得了時(shí)間的加冕。

比如楊紫瓊，選擇了最難走的武打女明星之路，吃最多的苦，做最漫長的準(zhǔn)備，終于在61歲封后奧斯卡，成為歷史上第一位獲得奧斯卡最佳女主角的華裔女演員；

(資料圖)

51歲的鄭秀文，堅(jiān)定做自己，陪跑23年從不放棄努力，終于拿下香港電影金像獎(jiǎng)最佳女主角的殊榮，活成了她歌詞里的樣子，“任她們多漂亮，未及你矜貴”。

還有《狂飆》里的“大嫂”高葉，踏踏實(shí)實(shí)演戲，把每一個(gè)角色研究到極致，數(shù)十年來都不放棄對自己專業(yè)的高要求。她形容自己是一個(gè)”愚笨”的人，但我們這個(gè)時(shí)代，聰明靈巧之輩太多，愿意“愚笨”地堅(jiān)守、持續(xù)做正確的事，最后終于被時(shí)代“看見”，這種價(jià)值更加珍貴。

圖片來源：網(wǎng)絡(luò)

這些珍貴女性共同的特征，都是長期堅(jiān)持做自己，做自己最擅長的事情，無論是順境還是逆境。

換句話說，她們都在用自己的人生和經(jīng)歷，講述長期主義的價(jià)值。

在投資圈里，大家也喜歡講長期主義，但長期主義并不是說出來，而是一步一個(gè)腳印走出來的。就像楊紫瓊的《瞬息全宇宙》中所說，我們的每一個(gè)細(xì)微的選擇，讓我們走到了這里。

基金經(jīng)理之中，高源也是一位長期主義的踐行者。

她2005年入行，是倫敦政治經(jīng)濟(jì)學(xué)院會(huì)計(jì)與金融專業(yè)碩士，歷任光大證券研究員、安信證券高級(jí)研究員、申萬菱信基金經(jīng)理等職位，并于2017年加入萬家基金，有著超過8年的公募基金投資經(jīng)驗(yàn)。

她是一位很堅(jiān)定的價(jià)值投資者，相信周期、堅(jiān)守價(jià)值、重視安全邊際，這種投資方法在泡沫化的市場中往往沒那么搶眼，但在一輪又一輪的牛熊周期過后，驀然回首，會(huì)發(fā)現(xiàn)她在閃閃發(fā)光。

以高源的代表作萬家新機(jī)遇為例，自2018年8月18日任職以來，基金年化回報(bào)達(dá)到20.04%；她管理的滿3年的產(chǎn)品，近三年、任職以來回報(bào)均大幅跑贏基準(zhǔn)和滬深300指數(shù)。(數(shù)據(jù)來源：wind,截至20230331)

高源是如何找到在時(shí)光中發(fā)光的秘密的？她的復(fù)利法則又是什么？

本期，讓我們一起認(rèn)識(shí)這位超級(jí)有個(gè)性的女基金經(jīng)理。

01

洞悉周期的密碼

高源最早是一名周期行業(yè)研究員。2010年她從賣方轉(zhuǎn)到基金公司，當(dāng)時(shí)公司讓她選行業(yè)，她就挑了消費(fèi)，她覺得消費(fèi)是一個(gè)自下而上的行業(yè)，剛好可以補(bǔ)補(bǔ)自己周期之外的短板。

之后幾年的時(shí)間里，高源按照教科書上的模式，用純粹自下而上的角度來研究這個(gè)行業(yè)。

當(dāng)時(shí)剛好是一大批食品飲料新股上市的高峰期，她很努力地把所有的食品飲料公司都看了一遍，但困惑也在生長:每個(gè)公司上漲的邏輯幾乎都不一樣！

后來她開始深度研究白酒行業(yè)，跳出自下而上的框架之后，她突然間發(fā)現(xiàn)：消費(fèi)其實(shí)也是一個(gè)周期行業(yè)。

她把這一發(fā)現(xiàn)套用到其它行業(yè)中，竟然也都適用：

有的行業(yè)是技術(shù)創(chuàng)新周期，有的是產(chǎn)品創(chuàng)新周期，有的則是渠道創(chuàng)新周期；

公司的盈利都是跟隨行業(yè)的周期而波動(dòng)，很少有公司能夠脫離行業(yè)穿越周期；

當(dāng)行業(yè)處于景氣度向上的時(shí)候，公司個(gè)股也比較容易有盈利的超預(yù)期，得到更好的估值。

對周期的洞察，就像打開了投資上的“任督二脈”，高源的“武功”開始突飛猛進(jìn)。

如何抓住行業(yè)周期中的機(jī)會(huì)呢？

高源的方法是，在行業(yè)發(fā)展周期、競爭格局的變化中，尋找受益于變化且估值合理的優(yōu)勢個(gè)股。

① 找拐點(diǎn)

比如她最早研究的啤酒行業(yè)。

在2010年的時(shí)候，高源就向基金經(jīng)理推薦過這個(gè)行業(yè)，聽完她的邏輯之后，基金經(jīng)理不以為然：“你的這個(gè)邏輯，市場5年前就已經(jīng)講過了?！?/p>

她當(dāng)時(shí)大受震撼，但后來帶著周期的思維重新審視之后，高源才恍然大悟，之前啤酒行業(yè)雖然整體在增長，但利潤率始終提不上去，是因?yàn)樯鲜泄緸榱藸帄Z新增的市場份額一直在打價(jià)格，競爭格局差，導(dǎo)致盈利水平始終沒有上升。

但在2017年的時(shí)候，高源發(fā)現(xiàn)，情況發(fā)生了變化。當(dāng)時(shí)行業(yè)雖然不增長了，但競爭格局卻開始改善，價(jià)格戰(zhàn)熄火，龍頭公司開始通過產(chǎn)品升級(jí)改善盈利。于是她在2018年重倉買入了龍頭的啤酒公司，把握住了行業(yè)周期底部拐點(diǎn)向上的投資機(jī)會(huì)。

而在去年二季度，高源管理的基金則開始重倉二線啤酒公司。她的邏輯是，目前啤酒行業(yè)產(chǎn)品升級(jí)的周期已經(jīng)進(jìn)入了中期，二線公司的變革時(shí)點(diǎn)會(huì)比龍頭公司更靠后，它們則是這個(gè)階段最受益的標(biāo)的。高源管理的基金在持有某二線啤酒公司期間，該股累計(jì)漲幅達(dá)到了93.56%。（數(shù)據(jù)來源：基金定期報(bào)告、wind,截至20230331）

這就是從橫向比較的角度，找到行業(yè)周期變化中，市場份額提升的企業(yè)。

② 找最受益的環(huán)節(jié)

在一個(gè)大的產(chǎn)業(yè)周期當(dāng)中，高源的思路，則是要從縱向的角度，找到產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)提升的環(huán)節(jié)。

比如光伏行業(yè)，從中長期維度上看，處于上升的景氣周期當(dāng)中，但是，在不同的發(fā)展階段，高源看到的投資機(jī)會(huì)也并不一樣。

在2019年之前，光伏行業(yè)的成長主要是靠補(bǔ)貼，行業(yè)每年增長的量和補(bǔ)貼的盤子增長是有很大關(guān)系的。在這個(gè)階段，高源重點(diǎn)關(guān)注的就是在技術(shù)革新領(lǐng)域領(lǐng)先的公司，它們能夠更好地受益于行業(yè)的擴(kuò)張。

隨著光伏行業(yè)進(jìn)入平價(jià)階段，高源又將投資目光向下一階段的技術(shù)創(chuàng)新環(huán)節(jié)——電池?；鸺緢?bào)顯示，高源管理的基金于2020年上半年布局某新能源裝備公司，該公司當(dāng)時(shí)是實(shí)現(xiàn)電池環(huán)節(jié)技術(shù)進(jìn)步的關(guān)鍵，持有期內(nèi)，該股漲幅達(dá)134.13%。（數(shù)據(jù)來源：基金定期報(bào)告、wind,截至20230331）

“在光伏行業(yè)的供給上來之后，組件降價(jià)，下游應(yīng)用就會(huì)爆發(fā)，到時(shí)候我們又會(huì)挖掘新的投資機(jī)會(huì)?！备咴凑f，在一個(gè)長期成長的行業(yè)中，自己的思路就是順著行業(yè)發(fā)展的主線，持續(xù)跟蹤，并在可投資的階段找到適應(yīng)的標(biāo)的。

③ 找變化

萬物皆有周期，但周期并不會(huì)簡單地重復(fù)。

高源的方法是——找變化。每一輪周期復(fù)蘇中的主要矛盾都不一樣，因此每一輪周期中的勝出者也不一樣，只要抓住變化，才能獲得超額收益。

比如在過去幾輪銀行股的周期當(dāng)中，高源每一次的視角也都不一樣。

在2016-2018年初，銀行股在基本面見底之后，迎來壞賬周期的反轉(zhuǎn)。當(dāng)時(shí)高源發(fā)現(xiàn)，國有銀行壞賬見底更早，資產(chǎn)質(zhì)量改善也比股份制銀行更快更好，是當(dāng)時(shí)那波復(fù)蘇周期中率先走出底部的標(biāo)的。于是在當(dāng)時(shí)選擇的操作就是重倉國有銀行。

而到了2019年，高原發(fā)現(xiàn)，銀行的競爭格局已經(jīng)發(fā)生了比較大的變化，經(jīng)營開始轉(zhuǎn)向非息收入，隨著大資管時(shí)代的到來，在To C領(lǐng)域具備優(yōu)勢的銀行則會(huì)更加受益。

“同樣是銀行股，每一輪買的東西可能也都不一樣?！备咴凑f。

02

堅(jiān)持做一些“無用”的研究

楊紫瓊的條件其實(shí)非常優(yōu)秀，出身好，人也漂亮，但是她一直堅(jiān)持走最難的路，不斷挑戰(zhàn)自己。在一次采訪中，她說：

“你可能很漂亮，但總有人比你更漂亮；你可能很高，但總有人比你更高；你可能在某方面很出挑，但總有人比你做得更好。

但你不應(yīng)該因此被打倒，你必須做好自己，把你所擅長之事做到極致。

你必須時(shí)刻準(zhǔn)備著，蓄勢以待，厚積薄發(fā)，這樣你就不會(huì)感嘆：‘天啊，我還沒準(zhǔn)備好?！蔷吞砹耍?yàn)槠渌吮饶銣?zhǔn)備得更充分，越努力，越幸運(yùn)。

所以當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，你至少要準(zhǔn)備就緒，而非手足無措?！?/p>

“當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)候，你至少要準(zhǔn)備就緒”。這也是高源多年來在投研上的堅(jiān)守。

她會(huì)長期持續(xù)地跟蹤研究一個(gè)行業(yè)，即便是在行業(yè)低谷的時(shí)候，她也是那個(gè)不斷測試“水溫”的人。

比如對啤酒行業(yè)的幾次精準(zhǔn)操作，背后其實(shí)是高源對行業(yè)長達(dá)十幾年的跟蹤和研究。她從2010年開始研究啤酒行業(yè)，中間雖然沒有持倉，但行業(yè)的冷暖變化都在她的監(jiān)測之下。直到2017年，行業(yè)拐點(diǎn)出現(xiàn)，她早已準(zhǔn)備就緒，事后看來的精準(zhǔn)和幸運(yùn)，實(shí)則是十年如一日的蟄伏。

包括家電行業(yè)，高源管理的基金在2020年前三季度重倉一家家電企業(yè)，持有期間股價(jià)大漲55.05%，看似運(yùn)氣很好，踩中了那波家電行情的波段，實(shí)際上此前她對家電行業(yè)的研究和跟蹤并沒有過一天的中斷。在家電行業(yè)長達(dá)兩年的價(jià)格戰(zhàn)中，她一直盯著各種數(shù)據(jù)，直到行業(yè)出清、價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束、拐點(diǎn)出現(xiàn)，她像是一直潛伏在對面的狙擊手，精準(zhǔn)扣下扳機(jī)：“該出手了！”（數(shù)據(jù)來源：基金定期報(bào)告、wind,截至20230331）

這種對行業(yè)長期、持續(xù)、連貫的跟蹤和研究，逐漸形成了高源在投研上的壁壘。對于自己擅長的消費(fèi)、金融、新興成長等行業(yè)，她心中都有一幅行業(yè)的發(fā)展路線圖，知道它們是如何一步步發(fā)展起來的，而當(dāng)行業(yè)發(fā)生革命性變化的時(shí)候，她就能夠比其他人更早更敏銳地把握住其中的機(jī)會(huì)。

甚至于，在很多時(shí)候行業(yè)冷清、門可羅雀的時(shí)候，研究員也會(huì)搖擺，想說為什么不往熱門的賽道里去靠一靠。這個(gè)時(shí)候，高源都會(huì)對研究員說，我們要堅(jiān)持做一些“無用”的研究。

“如果我們研究的都是當(dāng)下最熱門的東西，那么超額收益從何而來？我們得看一點(diǎn)別人不怎么看的，長時(shí)間去跟蹤它，等到周期到來的時(shí)候，你才會(huì)有足夠高的勝率?！备咴凑f。

高源自嘲說，自己投資沒有什么捷徑，就是反復(fù)梳理、研究行業(yè)和公司，堅(jiān)持用看起來比較“笨”的辦法去干這個(gè)事情。

這種“無用”的研究真的笨嗎？

這讓我想起莊子的一個(gè)故事。

惠子跟莊子探討學(xué)問。

惠子說，你的那套言論其實(shí)并沒有什么實(shí)際的用處。

莊子反駁道，天地這么大，而人立足只需要一小塊地方就夠，按照你的說法，如果把雙腳之外看起來沒用的土地全部挖掉，一直挖到黃泉，到時(shí)你的那塊立足之地還有用嗎？惠子說，確實(shí)就沒用了。

莊子最后說，“然則無用之為用也亦明矣”。

這就是莊子的“無用之用”。

這跟投資上的道理是一樣的，如果你總是等到行業(yè)周期起來了、熱鬧了才去研究，那么你的投資永遠(yuǎn)都是被動(dòng)的。

高源的“無用之用”，其實(shí)也是她的投資智慧所在。

03

不與風(fēng)險(xiǎn)為伍

橡樹資本的創(chuàng)始人霍華德·馬克斯曾經(jīng)提到，他在過去35年里注意到最奇怪的事情之一是，那些“最優(yōu)秀”投資者的投資生涯都非常短暫。他們原想“本壘打”卻被“三振出局”而消失。

他認(rèn)為：“忽視周期，簡單地外推趨勢，是投資人所做的最危險(xiǎn)的事情?！?/p>

高源在投資中的一個(gè)原則就是：相信周期回歸的力量，不與危險(xiǎn)為伍。

估值就是她最為樸素的判斷準(zhǔn)繩。

比起PE，她更關(guān)注企業(yè)的現(xiàn)金流表和資產(chǎn)負(fù)債表，對應(yīng)企業(yè)的PB和ROE，對于10倍PB以上的個(gè)股，她的投資決策就會(huì)非常謹(jǐn)慎。

高源對白酒的研究很早，在2016年管理基金的時(shí)候，她就已經(jīng)開始重倉白酒股。但在2020年下半年，當(dāng)白酒股成為全市場YYDS，大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)基金都成為大大小小的“酒莊”時(shí)，高源管理的消費(fèi)基金、全市場基金中，“酒精含量”都很低，因?yàn)樵诟咴吹墓乐刁w系中，白酒等核心資產(chǎn)的估值已經(jīng)處在行業(yè)周期的泡沫階段，根本“買不下手”。

在之后半年多的時(shí)間里，高源承受著很大的壓力，還有投資者反復(fù)質(zhì)問她：“白酒不就在你們的研究范圍內(nèi)嗎？為什么不買？”

“好行業(yè)、好公司、好估值，這是一個(gè)‘不可能三角’，如果要犧牲掉其中一角，有人會(huì)犧牲估值。但我不能接受。”高源說。

后來的事實(shí)證明，“樹不會(huì)長到天上去”，市場中就沒有什么YYDS。

這種“風(fēng)險(xiǎn)厭惡型”的投資風(fēng)格其實(shí)在短期市場中并不討好。

就像霍華德·馬克斯所說：“無論風(fēng)險(xiǎn)控制取得怎樣的成績，在繁榮時(shí)期是永遠(yuǎn)也表現(xiàn)不出來的，因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)是隱蔽的、不可見的?！?/p>

那么，要怎么判斷基金經(jīng)理是不是做得好呢？霍華德·馬克斯認(rèn)為，優(yōu)秀的投資者獲得的收益可能并不比別人高，但他們在實(shí)現(xiàn)同等受益的前提下承擔(dān)了較低的風(fēng)險(xiǎn)。

以高源管理時(shí)間最長的萬家消費(fèi)成長為例，自2017年11月14日任職以來，連續(xù)5個(gè)完整年度戰(zhàn)勝市場（滬深300指數(shù)），牛市當(dāng)中收益顯著，而在2018年、2022年等市場極度低迷的情況下，則顯著跑贏滬深300指數(shù)和同類產(chǎn)品。（數(shù)據(jù)來源：Wind，基金定期報(bào)告）

表：萬家消費(fèi)成長年度收益

數(shù)據(jù)來源：Wind，基金定期報(bào)告

04

結(jié)語：

“一旦機(jī)會(huì)來臨，就要全力以赴”

楊紫瓊不久前在哈佛大學(xué)法學(xué)院發(fā)表了一次演講，她說：

“要知道自己所能所不能，但是一旦機(jī)會(huì)來臨，就要全力以赴?！?/p>

在當(dāng)前A股比近三年69%以上的時(shí)間都便宜，行業(yè)逐漸顯露出周期拐點(diǎn)痕跡的時(shí)候，對高源來說，全力以赴的時(shí)刻也即將到來。

市場低迷，高源卻選擇在此時(shí)逆勢而動(dòng)，正在發(fā)行一只新基金——萬家欣優(yōu)混合（基金代碼：A類018350；C類018356）。她表示看好大消費(fèi)、估值較低的金融板塊，以及提升勞動(dòng)生產(chǎn)效率的制造行業(yè)和成長行業(yè)的相關(guān)個(gè)股。

我們不能預(yù)測未來，但我們可以做好準(zhǔn)備，這也是高源的投資哲學(xué)。

投資有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎

財(cái)商俠客行仗劍走江湖，颯沓如流星

黃衫女俠|文

財(cái)商俠客行|出品

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