紅周刊丨趙文娟

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在光鮮的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)背后，龍圖光罩存在主要原材料和設(shè)備依賴(lài)進(jìn)口，供應(yīng)商較為集中、客戶關(guān)聯(lián)方突擊入股等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。此外，主營(yíng)產(chǎn)品單位成本與原材料單價(jià)變化不一致問(wèn)題也需要公司做出解釋。

日前，國(guó)內(nèi)獨(dú)立的第三方半導(dǎo)體掩模版廠商深圳市龍圖光罩股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“龍圖光罩”）首發(fā)申請(qǐng)獲受理，擬于科創(chuàng)板上市融資。此次IPO，龍圖光罩發(fā)行估值約為26.52億元，相較2021年6月增資實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)的6480萬(wàn)元估值數(shù)據(jù)，已然翻了約41倍。

報(bào)告期內(nèi)，龍圖光罩整體經(jīng)營(yíng)實(shí)力和盈利能力不斷提升，銷(xiāo)售收入和凈利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，然而在光鮮數(shù)據(jù)背后卻存在一定的風(fēng)險(xiǎn)，比如公司的主要原材料和設(shè)備依賴(lài)進(jìn)口，供應(yīng)商較為集中、客戶關(guān)聯(lián)方突擊入股等。此外，與同行相比，龍圖光罩毛利率畸高，單位成本與原材料單價(jià)波動(dòng)脫節(jié)，合理性有所欠缺。

估值短期被快速拉升存爭(zhēng)議

董秘就職前曾遭監(jiān)管警示

據(jù)招股書(shū)，2021年6月，龍圖光罩通過(guò)增資實(shí)施股權(quán)激勵(lì)，注冊(cè)資本由2000萬(wàn)元增加至2160萬(wàn)元，新增的160萬(wàn)元注冊(cè)資本由兩家員工持股平臺(tái)認(rèn)購(gòu)，其中奇龍谷合伙以300萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)注冊(cè)資本100萬(wàn)元，眾芯贏合伙以180萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)注冊(cè)資本60萬(wàn)元，增資價(jià)格均為3元/注冊(cè)資本。據(jù)此推算，彼時(shí)的龍圖光罩投后估值約為6480萬(wàn)元。

1年后的2022年7月，龍圖光罩注冊(cè)資本由2160萬(wàn)元增加至2389.38萬(wàn)元，南海成長(zhǎng)、惠友豪嘉分別以6000萬(wàn)元認(rèn)繳114.69萬(wàn)元注冊(cè)資本，增資價(jià)格均為52.31元，對(duì)應(yīng)公司估值為12.5億元。5個(gè)月后的2022年12月，龍圖光罩再次增資至3337.5萬(wàn)元，新增注冊(cè)資本337.5萬(wàn)元由華虹虹芯、瑞揚(yáng)合伙、士蘭控股、銀杏谷壹號(hào)、惠友豪嘉、南海成長(zhǎng)6家戰(zhàn)投認(rèn)購(gòu)，增資價(jià)格為53.33元，對(duì)應(yīng)公司估值為17.8億元，相較5個(gè)月前又增長(zhǎng)了42.4%。

又過(guò)了5個(gè)月，龍圖光罩首發(fā)申請(qǐng)獲得受理，擬募資6.63億元，公開(kāi)發(fā)行股票不超過(guò)3337.5萬(wàn)股，不低于發(fā)行后總股本的25%，據(jù)此計(jì)算，此時(shí)的龍圖光罩發(fā)行估值約為26.52億元，相比5個(gè)月前的估值增長(zhǎng)49.03%。

整體來(lái)看，從引入戰(zhàn)投開(kāi)始，公司估值就持續(xù)水漲船高，最新的估值若與兩年前的估值相比，整體翻了約41倍。雖然在資本的入股下，估值獲得增長(zhǎng)是正常情況，但在短短不到兩年時(shí)間，估值快速增長(zhǎng)41倍的情況卻還是有些異常的，對(duì)于這一點(diǎn)，需要公司解釋其合理性。

值得一提的是，在估值高漲之前，前述低價(jià)入股的兩家員工持股平臺(tái)無(wú)疑是最大的受益者，其中奇龍谷合伙的合伙人鄧少華最值得關(guān)注。招股書(shū)顯示，鄧少華出生于1992年，2016年7月至2020年9月，任職于招商證券股份有限公司投資銀行部，擔(dān)任高級(jí)經(jīng)理；2020年9月至2022年8月，任職于申萬(wàn)宏源證券承銷(xiāo)保薦有限責(zé)任公司華南投行部，擔(dān)任高級(jí)副總裁；2022年9月至今，任職于龍圖光罩，擔(dān)任公司董事會(huì)秘書(shū)。招股書(shū)同時(shí)還顯示，鄧少華作為董事會(huì)秘書(shū)的任期是在2022年10月開(kāi)始的。

《紅周刊》查詢(xún)企信網(wǎng)發(fā)現(xiàn)，鄧少華是在2022年9月1日受讓奇龍谷合伙54萬(wàn)元出資額的，對(duì)應(yīng)持股比例18%。也就是說(shuō)，鄧少華入職當(dāng)月（由于招股書(shū)未披露入職具體時(shí)間，也有可能未入職）且還未正式擔(dān)任公司董事會(huì)秘書(shū)之前，就已經(jīng)低價(jià)通過(guò)員工持股平臺(tái)間接持股公司了。

《紅周刊》注意到，從鄧少華的履歷來(lái)看，其在擔(dān)任公司董事會(huì)秘書(shū)前曾是保薦代表人，只不過(guò)其作為保薦代表人的履歷時(shí)間卻不長(zhǎng)，究其原因，鄧少華2022年3月曾因履行保薦職責(zé)不到位導(dǎo)致信息披露不準(zhǔn)確，被上交所予以監(jiān)管警示。根據(jù)上交所公布的《監(jiān)管警示決定》〔2022〕3號(hào)，鄧少華作為中圖科技保薦代表人，在盡職調(diào)查及首輪問(wèn)詢(xún)回復(fù)核查過(guò)程中未對(duì)主要客戶信息、主要客戶與發(fā)行人高級(jí)管理人員之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系等情況進(jìn)行全面核查，導(dǎo)致相關(guān)信息披露不準(zhǔn)確，直至舉報(bào)信核查后才予糾正，履行保薦職責(zé)不到位，對(duì)其采取監(jiān)管警示措施。

眾所周知，董秘掌管上市公司信息披露、投資者關(guān)系管理等多項(xiàng)工作。這一職位事關(guān)公司的信息披露質(zhì)量，同樣要求有良好的職業(yè)操守和執(zhí)業(yè)水平，要求客觀、公正、公允地反映公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)成果，這既是職業(yè)操守，也是監(jiān)管規(guī)定。而鄧少華身上曾經(jīng)存在的瑕疵是否適合董秘這一重要職位，顯然是存在一定的商榷余地。

客戶關(guān)聯(lián)方突擊入股

成本數(shù)據(jù)變動(dòng)異常

龍圖光罩主營(yíng)業(yè)務(wù)為半導(dǎo)體掩模版的研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售，根據(jù)基板材料不同，公司掩模版產(chǎn)品分為石英掩模版和蘇打掩模版。2020年至2022年，龍圖光罩營(yíng)收分別為5269.26萬(wàn)元、11369.39萬(wàn)元、16154.16萬(wàn)元；同期歸母凈利潤(rùn)分別為1447.87萬(wàn)元、4116.42萬(wàn)元、6448.21萬(wàn)元。其中2021年公司營(yíng)收、歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)115.77%、184.31%；而2022年這兩項(xiàng)增速分別只有42.08%、56.65%，較2021年的增速有所放緩。

在營(yíng)收和利潤(rùn)保持持續(xù)增長(zhǎng)的同時(shí)，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)該公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)也較多。譬如，公司的主要原材料為石英基板、蘇打基板和光學(xué)膜等，而石英基板和光學(xué)膜技術(shù)難度較大，上游供應(yīng)商又主要集中于日本、中國(guó)臺(tái)灣等地，這導(dǎo)致公司的原材料存在一定的進(jìn)口依賴(lài)。報(bào)告期內(nèi)，公司向前五大供應(yīng)商采購(gòu)原材料的金額占原材料總采購(gòu)金額占比分別為 82.73%、84.62%、88.08%。

下游客戶方面，雖然不存在大客戶依賴(lài)的問(wèn)題，但在龍圖光罩IPO前夕，華虹半導(dǎo)體、立昂微、士蘭微這三家客戶的關(guān)聯(lián)方卻集中突擊入股公司，這令人對(duì)其交易公允性有所擔(dān)憂。根據(jù)招股書(shū)，2022年12月，華虹虹芯、瑞揚(yáng)合伙、士蘭控股、銀杏谷壹號(hào)均在2022年12月對(duì)龍圖光罩進(jìn)行增資，增資價(jià)格為53.33元/股。同月，龍圖股份又馬不停蹄進(jìn)行資本公積轉(zhuǎn)增股本，如此一來(lái)，上述客戶關(guān)聯(lián)方所持股份數(shù)量有所增加，但每股價(jià)格卻大幅下降。顯然，上述客戶關(guān)聯(lián)方表面上是高價(jià)增資，事實(shí)上經(jīng)過(guò)此番操作后卻是以低價(jià)獲得了龍圖光罩8.98%的股份。其中，華虹虹芯系華虹半導(dǎo)體的關(guān)聯(lián)方，持有公司4.49%的股份；瑞揚(yáng)合伙系立昂微的關(guān)聯(lián)方，持有公司2.25%的股份；士蘭控股和銀杏谷壹號(hào)系士蘭微關(guān)聯(lián)方，合計(jì)持有公司2.24%的股份。

值得一提的是，在突擊入股當(dāng)年，立昂微突然晉升為龍圖光罩前五大客戶，而士蘭微與公司的交易額也出現(xiàn)激增，由2021年的835.33萬(wàn)元增至2022年的1840.92萬(wàn)元，同比增幅120.38%，一躍成為公司2022年的第二大客戶。

顯然，這背后的商業(yè)合理性是有一定疑問(wèn)的，是否存在利益輸送的可能性有待公司進(jìn)一步披露。

與同行相比，龍圖光罩的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率表現(xiàn)相當(dāng)優(yōu)異。報(bào)告期內(nèi)，公司綜合毛利率分別為54.45%、59.73%、61.03%，而同行均值僅為28.75%、31.01%、36.88%，龍圖光罩毛利率分別是同行均值的1.89倍、1.93倍、1.65倍，如此“畸高”的毛利率背后，《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，公司產(chǎn)品的單位成本與原材料單價(jià)波動(dòng)有所脫節(jié)，其營(yíng)業(yè)成本的真實(shí)性有待考證。

根據(jù)招股書(shū)，龍圖光罩直接材料占公司營(yíng)業(yè)成本50％以上。按照正常邏輯，原材料的價(jià)格漲跌會(huì)帶動(dòng)單位產(chǎn)品成本的漲跌，故作為采購(gòu)占比50％以上原材料的石英基板和蘇打基板的價(jià)格變動(dòng)勢(shì)必會(huì)對(duì)產(chǎn)品的單位成本造成質(zhì)的影響?？勺屓艘馔獾氖?，公司產(chǎn)品單位成本卻逆勢(shì)而行，不按照常理出牌。

報(bào)告期內(nèi)，石英基板的采購(gòu)單價(jià)分別為863.46元/片、701.31元/片、601.13元/片；蘇打基板的采購(gòu)單價(jià)分別為285.44元/片、269.31元/片、230.53元/片，這兩類(lèi)原材料平均采購(gòu)單價(jià)呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。同期，公司石英掩模版的單位成本分別為1466.79元/片、1586.71元/片、1682.82元/片；蘇打掩模版的單位成本分別為503.77元/片、511.69元/片、514.97元/片。

兩類(lèi)產(chǎn)品的單位成本的不斷抬升，與其原材料單價(jià)持續(xù)下行形成鮮明反差，如此變化的背后原因顯然讓人很好奇。

產(chǎn)能披露“云山霧罩”

募投項(xiàng)目或涉未批先建

招股書(shū)披露，由于掩模版屬于高度定制化的產(chǎn)品，不同產(chǎn)品的光刻時(shí)間受到尺寸、精度和圖形的復(fù)雜程度等多種因素影響，以產(chǎn)品數(shù)量定義的產(chǎn)能并不能直觀地反映公司的產(chǎn)能情況，因此以光刻機(jī)實(shí)際運(yùn)行時(shí)間與理論運(yùn)行時(shí)間來(lái)推算其產(chǎn)能利用率。由于同一臺(tái)光刻機(jī)既可以用作生產(chǎn)石英掩模版，也可以用作生產(chǎn)蘇打掩模版，因此合并計(jì)算石英掩模版和蘇打掩模版的產(chǎn)能利用率。報(bào)告期內(nèi)，公司的產(chǎn)能利用率分別為78.07%、90.32%、78.78%。

報(bào)告期各期，公司分別購(gòu)置了1臺(tái)、2臺(tái)、2臺(tái)光刻機(jī)。據(jù)招股書(shū)，2022年末，公司共有7臺(tái)光刻機(jī)?！都t周刊》據(jù)此推算，2020年和2021年，公司光刻機(jī)設(shè)備數(shù)量分別為5臺(tái)、3臺(tái)。若根據(jù)光刻機(jī)生產(chǎn)理論工時(shí)來(lái)推算，報(bào)告期各期每臺(tái)光刻機(jī)的理論工時(shí)為7492.84小時(shí)、6670.6小時(shí)、5931.46小時(shí)（光刻機(jī)的理論工時(shí)為各臺(tái)光刻機(jī)當(dāng)年滿載理論作業(yè)工時(shí)之和扣除每年必要的維護(hù)時(shí)間和研發(fā)工時(shí)）。公司每年都在購(gòu)置光刻機(jī)，而每臺(tái)光刻機(jī)的理論工時(shí)又在逐年下滑，這種情況或說(shuō)明公司的每臺(tái)光刻機(jī)的使用效率是并不高的。

值得一提的是，招股書(shū)在披露公司產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)率時(shí)，又按照和產(chǎn)能利用率時(shí)不一樣的產(chǎn)品分類(lèi)，將產(chǎn)品類(lèi)別石英掩模版和蘇打掩模版，產(chǎn)量則是“片”作為單位標(biāo)準(zhǔn)，和產(chǎn)能計(jì)算完全不同。根據(jù)招股書(shū)，龍圖光罩這兩類(lèi)產(chǎn)品各期產(chǎn)銷(xiāo)率均在99%以上。但是由于對(duì)于產(chǎn)能利用和產(chǎn)銷(xiāo)率產(chǎn)品分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)并不相同，這就使得公司的產(chǎn)能利用率和產(chǎn)銷(xiāo)率之間的產(chǎn)品類(lèi)別之間無(wú)法直觀對(duì)比，如此“云山霧罩”的操作也就難免讓人對(duì)公司實(shí)際產(chǎn)能和產(chǎn)能利用情況產(chǎn)生質(zhì)疑，進(jìn)而對(duì)公司募投項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的消化能力產(chǎn)生擔(dān)憂。

根據(jù)招股書(shū)，龍頭光罩?jǐn)M募資6.63億元用于三個(gè)項(xiàng)目，其中“高端半導(dǎo)體芯片掩模版制造基地項(xiàng)目”（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“掩模版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目”）擬使用募資5.5億元、“高端半導(dǎo)體芯片掩模版研發(fā)中心項(xiàng)目“（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“掩模版研發(fā)項(xiàng)目”）擬使用募資3320萬(wàn)元、“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”擬使用募資8000萬(wàn)元。招股書(shū)顯示，掩模版研發(fā)項(xiàng)目、掩模版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目均在珠海實(shí)施備案，極有可能有龍圖光罩唯一的子公司珠海龍圖為實(shí)施主體。招股書(shū)對(duì)募投項(xiàng)目的披露極為簡(jiǎn)略，僅披露兩個(gè)項(xiàng)目的建設(shè)期為三年。還有一個(gè)信息較為關(guān)鍵，招股書(shū)披露，2022年相比2021年末在建工程增加的原因系“珠海高端半導(dǎo)體芯片掩模版制造基地項(xiàng)目”開(kāi)始動(dòng)工。從以上信息可知，掩模版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已然開(kāi)始動(dòng)工。

從《紅周刊》獲取到的掩模版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目批復(fù)文件（珠環(huán)建表〔2023〕22號(hào)）來(lái)看，這一項(xiàng)目在2023年2月9日才獲得審批。與此同時(shí)，掩模版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目的環(huán)境影響報(bào)告表在2022年12月才編制，12月29日才受理公示。環(huán)境影響報(bào)告表也顯示，項(xiàng)目尚未進(jìn)行建設(shè)。然而從招股書(shū)信息來(lái)看，2022年該項(xiàng)目已然動(dòng)工，如此一來(lái)，公司可能存在“未批先建”的嫌疑。

此外，掩模版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目和掩模版研發(fā)項(xiàng)目的環(huán)境影響報(bào)告表顯示，其建設(shè)期分別為6個(gè)月、4個(gè)月，與招股書(shū)所稱(chēng)的3年建設(shè)期明顯不同。兩個(gè)項(xiàng)目的環(huán)境影響報(bào)告表均顯示,其有0.3%的環(huán)保投資占比，但招股書(shū)卻未提及此項(xiàng)資金使用計(jì)劃。

另值得一提的是，掩模版研發(fā)項(xiàng)目的環(huán)境影響報(bào)告表還顯示，掩模版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目已于2023年4月完成主體建筑的施工，未進(jìn)行投產(chǎn)。據(jù)此分析，也就是說(shuō)龍圖光罩IPO受理前一個(gè)月，掩模版擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目主體建筑的施工已然完成，但公司卻依然用該項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目進(jìn)行上市融資，且還把建設(shè)期拉長(zhǎng)至3年。顯然，這背后的原因需要公司進(jìn)一步做出解釋。

（本文已刊發(fā)于6月3日《紅周刊》。）

來(lái)源：證券市場(chǎng)紅周刊